문 장도, 루쓰위안 (중국건설은행 금융시장부, 글은 저자의 관점만 대표)
올해 미국 채권시장을 전망하기 전에 우리는 먼저 작년 초 전망을 거슬러 올라가야 한다. 2023년 초에 미국 채권시장에 대한 우리의 전망은 주로 세 가지가 있다.
첫째, 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 정책 예상 경로에 따르면 1년 만기 이내 만기의 단기 미국 채무 수익률은 정책 금리를 따라 5% 이상으로 더 상승해야 한다.
둘째, 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 가 5% 이상의 종점 금리를 오래 유지할수록 미국 경기 침체 과정은 더욱 빨라지고, 그에 상응하는 장단 미국 채무 수익률은 오르기 쉽다. 그렇다면 2022년 10월 4.3% 이상의 큰 확률은 10년 만기 미국 채무 수익률의 최고치다.
셋째, 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 가 명확한 정책 전환 신호를 보내기 전에 미국 채무 수익률 곡선의 거꾸로 매기는 정도는 계속 심화될 것이다.
예상과 달리 2023년 미국 채권시장의 실태는 다음과 같다.
첫째, 1년 만기 미국 채권의 수익률은 연초의 4.74% 에서 최고 5.56% 로 상승했고, 연말에는 4.78% 로 연중 최저 4.03% 로 우리의 예상에 부합했다.
둘째, 10년 만기 미국 채권의 수익률은 연초의 3.88% 에서 최고 5.02% 로 상승했고, 연말에는 3.87%, 연내 최저 3.25% 로 우리의 예상을 크게 웃돌았다.
셋째, 10년 만기와 3개월 만기 미국 채권의 수익률이 거꾸로 매겨지는 정도는 연초의 -74BPs에서 -190BPs로 가장 깊고, 연내에 가장 좁으면 한때 -62BPs로, 연말에 -152BPs로 받는다;10년 만기와 2년 만기 미국 채권의 수익률이 거꾸로 매겨지는 정도는 연초의 -61BPs에서 -108BPs로 가장 깊었고, 연내에 가장 좁아 한때 -13BPs까지 치솟았으며, 연말에는 -35BPs로 마감되었다. 기본적으로 우리의 예상에 부합한다.
상술한 대조를 거슬러 보면, 비록 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 정책 경로에 대한 예판 방면에서, 우리는 옳게 보았지만, 미국 경제의 연착륙에 대한 시장의 예상을 심각하게 오판하여, 우리는 이번 금리 인상 주기 중 10년 만기 미국 채무 수익률의 최고치를 대폭 과소평가하였다.따라서 2024년 미국 채권시장을 전망할 때 시장 예상의 가능한 변화를 각별히 분석해야 한다.
우선 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 이번 금리 인상 주기 확인이 이전보다 늦었다.과거 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 와 금리 인상 주기 중 마지막 금리 인상, 시장은 곧 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 금리 인상 주기를 확인할 것이다 (1년 만기 미국 채무 수익률이 연방기금 금리보다 지속적으로 낮아지기 시작한 것으로 나타난다). 그러나 이번 금리 인상 주기에서 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 는 2022년 6월에 금리 인상을 잠시 중단하고 매파 신호를 지속적으로 보냈기 때문에 2023년 7월 마지막 금리 인상 이후 시장은 금리 인상 주기가 끝났음을 확인하지 못하고 있다. 피크는 또한 5% 위까지 올라갔으며 2023 년 10 월 23 일부터 5.02 위까지 올라갔다.
금리 인상 주기가 끝난 것에 대한 확인은 2023년 11월 연준의 금리 회의 이후에야 1년 만기 미국 채무 수익률이 미국 연방기금 금리보다 지속적으로 낮아지기 시작했다. 즉 시장이 향후 금리 인하에 대한 가격을 매기기 시작한 것이다.
둘째, 10년 만기 미국 채권의 수익률이 예상을 초과한 상행의 주요 원인은 만기 프리미엄이다.위의 글에서 2023년 미국 채무 수익률의 실제 추세가 우리의 예상을 초과한 주요 원인은 바로 우리가 시장이 뜻밖에도 최근 4개월이 걸려서 이번 금리 인상 주기의 종말을 확인하였기 때문이다. 즉 2023년 7월 말부터 11월 중순까지의 시세는 우리의 고려 범위 내에 있지 않다. 기간 10년 만기 미국 채무 수익률은 4% 에서 5% 위로 빠르게 상승하였고, 누적 상승폭은 100BPS에 가깝지만 추진 원인은 모두 10년 만기 미국 채무에서 -0.6% 로 상승하였다.
10년 만기 미국 채권의 수익률은 주로 두 부분으로 구성되는데, 각각 위험 중립 금리와 기간 프리미엄이다.그 중 위험중립금리는 정책금리와 직접적으로 관련되어 있고, 만기할증은 투자자가 채권유효기간 내에 금리가 변화할 수 있는 위험을 부담하기 위해 요구하는 보상이며, 실제로는 투자자가 미래에 직면할 수 있는 불확실성에 대한 가격책정, 만기할증의 지속적인 상승으로 시장이 미래에 직면할 불확실성에 대한 우려가 고조되고 있음을 나타낸다.2023년 11월 하순 이후 금리 인상 주기가 끝났다는 확인과 함께 위험중립금리와 만기 프리미엄이 병행 하락하기 시작했으며, 다시 말해 시장이 우려하던 불확실성이 일부 해소되었다.
출처: 뉴욕 연방 준비 제도 이사회
셋째, 미국 채권은 일방적인 시세에서 양방향 고변동 시세로 전환되었다.2022년 일방적인 시세와 달리 2023년 미국 채무의 쌍방향 파동의 특징은 더욱 뚜렷하다.이번 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 누적 금리 인상은 525BPs이다. 이 중 2022년 425BPs, 2023년 100BPs를 추가했다. 2022년 75BPs 3회, 50BPs 2회, 25BPs 1회의 금리 인상 리듬에 비해 2023년 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 는 단일 금리 인상 폭인 25BPs 리듬으로 복귀했다. 금리 인상 리듬의 전환은 이번 정책금리 피크에 대한 시장의 전망치를 지속적으로 변화시켰고, 인플레이션, 고용 둔화도 연착륙을 반복했다.시장의 정책 예상, 경제 예상의 흔들림으로 인해 미국 채무 시장은 양방향 고변동 시세를 보이고 있다.
출처: wind
넷째, 시장의 금리 인하 예상은 이미 가격을 매기기 시작했다.10년 만기 미국 채권의 수익률은 5.02% 위에 도달한 후 이미 금리 인하에 대한 예상 가격을 책정하기 시작했으며, 2023년 말까지 3.87% 로 2023년 연초와 비슷한 수준으로 떨어졌고, 해당 기간 프리미엄은 다시 마이너스 구간으로 하락해 -0.44% 로 떨어졌다.현재 10년 만기 미국 채무 수익률과 연방 기금 금리의 마진은 -150BPs로 신세기 이후 양자 마진의 바닥 수준에 근접해 있으며, 시장이 이미 금리 인하 주기에 대해 가격을 책정하기 시작했음을 반영한다.
출처: wind
상술한 시장 예상 변화에 대한 관찰에 근거하여, 다시 역대 금리 인상 주기가 끝난 후 미국 채무 수익률과 기한 프리미엄 변화의 경험 법칙을 결합하여, 현재 2024년 미국 채무 시장에 대한 우리의 예단은 주로 다음과 같은 네 가지를 포함한다:
첫째, 현재 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 2024년 금리 인하 경로에 대한 시장의 예상은 비교적 일치하지만, 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 가 예정대로 현금화할 수 있을지는 아직 비교적 큰 불확실성에 남아 있다. 우리의 견해는 뚜렷한 경기 침체 조짐 (예를 들어 고용시장이 뚜렷하게 악화될 경우,"2024년 전망: 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 가 시장을 의외로 만들 수 있다"를 상세히 분석) 을 참조해야만 금리 인하를 시작할 수 있다는 것이다.일단 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 가 예정대로 3월에 금리를 인하하지 않으면, 그 때 시장의 예상은 반드시 다시 조정에 직면하게 될 것이며, 이로 인해 미국 채권의 높은 변동 시세는 여전히 지속될 것이다.
데이터 출처: Wind, 그림에서 t는 누차 금리 인상 주기의 마지막 금리 인상 날짜입니다.
둘째, 비록 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 금리 인하 경로는 아직 더 확인해야 하지만, 금리 인하 기대에 힘입어 미국 채무 곡선의 거꾸로 매기는 큰 확률이 반전될 것이며, 10년 만기 미국 채무 수익률과 3개월 만기 미국 채무 수익률의 거꾸로 매기는 정도가 개선될 것이지만, 2024년에는 아직 완전히 반전될 수 없다.
셋째, 구체적으로 10년 미국 채무 수익률 추세에 이르러 2024년 10년 미국 채무 수익률은 3% 정도의 수준으로 하락할 것으로 예상되며, 그 동안 시장 예상 변화의 영향으로 단계적으로 4% 및 상단의 수준으로 복귀할 가능성도 배제할 수 없다.
넷째, 역사적 데이터로 볼 때, 10년 만기 미국 채무 수익률에 내포된 만기 프리미엄이 마이너스 구간에 있는 것은 일상적인 일이 아니다. 2024년 만기 프리미엄의 큰 확률은 여전히 플러스 상태로 돌아가야 할 것으로 예상된다. 즉 10년 만기 미국 채무 수익률의 하향은 주로 위험 중립 금리의 하향에서 비롯되며, 만기 프리미엄은 미국 채무 수익률의 파동에 더 많은 영향을 미친다.
물론 미국채권시장은 정책주기의 전환기에 처해있으며 그 어떤 불확정요소도 모두 시장실황에 영향을 미치게 되는데 이를 위해 우리는 여전히 관례에 따라 년초예측에 대해 재검사를 진행하게 된다.
데이터 출처: 미국 연방준비제도이사회, * 시장이 예상하는 금리 인하 경로.
참조:
2024년 전망: 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 는 시장을 의외로 만들 수 있다
2023년 경제전망 ④: 10년 만기 미국채 수익률 이미 언덕 넘었다
2023년 10년 만기 미국 채무 수익률 추세 예측에 대한 재검사
미국 채무 수익률 정가 논리의 전환 및 시장 영향
금리 회의 후, 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 정책 경로 및 미국 채무 수익률은 어떻게 갈 것인가
파월 정책 경로는 다시 바뀌어 볼커에서 그린스펀으로 바뀔 것이다
미국의 6월 인플레이션 수치는 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 정책 변화에 대한 세 가지 신호를 드러낼 수도 있다