但是好景不长，10月8日下午股市就出现了大幅跳水，并在之后的三个交易日里都出现了较大幅度大额震荡。情绪化的大进大出伴随着天量的交易量显示，A股可能仍然无法摆脱“牛短熊长”的魔咒。

    为什么中国A股市场总是“牛短熊长”？

    或许，原因之一就是A股市场的投资者大多“急功近利”，市场上缺乏耐心资本。

    耐心资本是资本市场的压舱石

    耐心资本是维护金融市场稳定和提升资本市场效率的重要支柱。

    在多数发达资本主义国家的资本市场中，耐心资本占据了主导地位。当前美国股市的长期资金持仓比例已由上世纪70年代的16%跃升至现在的52.8%，是美国股市的主导力量，也推动了美国股市持续不断地上涨，形成了前所未有的十几年牛市。

    耐心资本的投资注重基本面和长期价值，与短期资本的投机炒作形成鲜明对比。很多的耐心资本，持股时间超过10年。

    反观中国A股市场，个人投资者账户数超过3亿户，按照申万宏源研究所的A股投资者结构五分法，个人投资者是中国A股市场最大的投资者类别，持有流通股比例超过三分之一，长期资金持股比例不到10%。大部分股民进入A股市场都是来赚差价的，低买高卖是赚钱的基本原则。手机一点就完成，股票操作就是这么简单。它不需要太多技术含量，看好了就下单，不行就换股。实际上，在大多数A股股民看来，股市就像赌场。

    ‌数据显示，A股散户的平均持股时间为40天，而机构投资者的平均持股时间为190天‌‌，是普通散户的4倍还多。一些散户只进行短线操作，持股时间仅为几天到几周不等。超短线散户持股时间仅为一天，还希望能够改为T+0操作。反观美国股市，普通美国人买一只股票，平均持股时间为两至三年。基金的持有时间更长，一般达三至四年。而股神巴菲特的平均持股时间是4年，尤其是从1977到2009年，巴菲特的平均持股时间是20年。

    由于大量散户的风险承受能力不强，投机意识强于投资意识，急功近利和情绪化投资比较明显，导致A股市场交投活跃，换手率高。

    数据显示，2023年A股的日换手率大约是1.07%，美股为0.61%，港股为0.23%。过高的换手率导致股市波动加剧，同时形成了很高的交易成本，证券公司佣金、国家税收等从股市抽走了大量资金。

    因此，培育和壮大耐心资本是推动中国资本市场改革、引导资本健康发展的有效途径。

    成熟资本市场耐心资本的主要构成

    从金融学的角度理解，“耐心资本”指的是长久期、低贴现率、对可持续性要求较高的资本。贴现率越低，未来回报的价值就越大，“耐心”的价值就越大。如果将贴现率进一步拆解为无风险利率和风险溢价，则“耐心资本”能够成立的环境包括长期稳定的通胀环境与稳定的微观预期。

    从全球范围看，资本市场中的耐心资本主要由三大类构成：

    一是养老金。这是耐心资本中体量最大的。截至2021年底，全球养老金资产规模高达60万亿美元，其中，发达国家占59万亿美元。养老基金增长率以社会平均工资增长率为基础，来源渠道十分稳定，且养老基金规模增速高于GDP的增速。

    以发达国家为例，2001年养老金占GDP比重为59%，2011年提高到64%，2021年再创新高，占GDP比重达105%。从资产规模上看，发达国家养老金资产占压倒性优势。在投资策略上，养老基金大类资产配置趋向更为激进，股票占比平均30%左右，仅次于债券。

    二是保险资金。保险资金是资本市场上规模仅次于养老基金的耐心资本，是长期资金的重要组成部分，具有体量大、久期长、保费收入来源稳与可持续、波动小等特点，其规模和有效配置是保险行业和实体经济可持续发展的基础。

    从保费收入规模来看，2010年发达国家保费收入4.3万亿美元，到2021年超过6万亿美元，而全球近70国保费收入达7.4万亿美元。与养老金相比，保险资产的性质决定其资产配置略显保守。例如，在美国7.8万亿美元的保险总资产中，持有债券61.4%，股票14.6%。

    三是主权财富基金。与私人财富相对应，主权财富基金是指一国政府通过特定税收、国债和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的公共财富。主权财富基金大致分为五种类型：一是稳定型基金，旨在熨平非理性市场波动，平准基金就属于这种类型的资金；二是国家开发基金；三是储蓄型基金；四是储备投资型基金；五是养老储备型基金。2008年金融危机以来，全球主权财富基金规模快速翻番，日益成为影响国际金融市场和资本流动的重要力量。在过去的20多年时间里，全球主权财富基金的投资策略越来越显得激进。

    长期资金为何不愿做耐心资本

    耐心资本专注于长期投资和稳定回报，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，对资本回报有稳定良好预期。耐心资本是一种理性的投资，一般不受市场短期波动的干扰。中国符合耐心资本特征的长期资金很多，包括：养老金、保险资金、居民储蓄资金等。

    为什么中国的这些长期资金不愿意成为耐心资本呢？

    一是A股市场波动相对较大。多数耐心资本，尤其是保险资金偏好“稳健与安全”，收益率稳定及本金安全是第一位的。耐心资本一般也会有业绩考核的要求，虽然业绩考核周期可能比较长。由于有业绩考核的要求，在中国一些长期资金的资产配置中，债券、存款、股权等配置比例就比较高。而中国的A股市值波动较大，对当年的总投资收益影响较大，一些耐心资本在配置股票方面就会显得更加“谨慎”。

    股市波动大的原因之一是缺少耐心资本，而耐心资本不愿进场是由于股市波动大。如此形成一种恶性循环。

    二是缺少对冲风险的金融工具。由于保险资金、养老金等长期资金对收益稳定性和风险控制的要求较高，其资金入市的前提往往是需要足够的金融工具以对冲相关风险。近年来，伴随外资进入A股力度的加大，以富时A50期货为代表的境外衍生品交易量亦日益活跃，其成交额甚至达到新加坡交易所整体成交额的50%左右，并对A股市场本身的波动产生了较大的影响。

    与国际相比，当前中国金融创新工具相对匮乏，仅有的股指期货、期权等少数衍生品其覆盖范围也非常狭窄，难以对冲日趋剧烈的市场波动。

    三是市场对经济未来缺乏信心。随着中国经济进入新常态，经济增速从高速转为中高速，结构性问题和矛盾凸显，出现了“预期转弱”的不利预期。股市是经济的晴雨表，投资股市实际是投资未来。不愿意投资股市，说明对经济未来缺乏信心。虽然近年来中国经济在全球大的经济体中表现良好，但上证与沪深300等主流指数在此期间却基本横盘震荡，与印度、越南等新兴经济体股指年均20%以上的涨幅相比，明显落后。从估值水平看，沪深300、上证综指与恒生指数已经成为全球主要股市中估值水平最为靠后的指数。

    培育壮大A股市场耐心资本

    一是优化中长期资金入市的环境。加快建设与金融强国相匹配的现代资本市场体系，扩大中长期资金的源头活水是推进A股市场长期健康发展的重要举措，同样，将尚未进入资本市场的养老金、保险资金、用于养老的居民储蓄等中长期资金的“源头死水”盘活也是题中应有之义。

    长期健康向好的资本市场环境是吸引这些中长期资金进入A股市场的根本。为此，必须要进一步改进资本市场基础性制度，平衡好投融资之间的关系，重视投资者利益的保护。加快金融市场创新，完善各类金融衍生产品工具，允许做多和做空同时存在。进一步简化交易程序，降低交易成本，改善交易效率；改进市场监管，提升监管透明度，加快监管科技发展；以“激励约束相容、长期短期兼顾”的原则完善考核评价体系，将投资长期业绩、合规风控情况作为对投资机构经营层的长周期考核的重要依据，推行薪酬递延发放等纳入长周期考量因素的分配机制，着力提升长期收益水平。

    二是借鉴法国经验鼓励储蓄资金进场。法国社会福利较好，居民投资意愿不强。股票储蓄计划（Pland'épargneenactions,PEA）是根据法国法律开立的一种证券账户（即股票储蓄账户），持有该账户获得的收入和资本收益超过五年后可以获得免税。在低利率时代流动资金账户不产生任何利息，只能通过存款账户获得年化0.5%的利息。因此股票储蓄计划很具有吸引力。据法兰西银行统计，截至2021年三季度末，共有超过508.3万个PEA股票账户，吸纳了1075亿欧元长期资金进入股市。‌中国居民储蓄总额已经达到142万亿元，人均储蓄存款10万元，人民币的利率水平也在不断走低，因此可以借鉴法国的股票储蓄计划引导一部分居民把一部分养老储蓄投入到股市中来，培育成为股市中的耐心资本。

    三是通过引进境外耐心资本发挥示范作用。外资耐心资本偏好投资处于低估值阶段的蓝筹股票，以及未来具有持续盈利能力的行业龙头，对资本市场的其他投资者具有一定的示范效应。尽管近年来持续上升，但仍处于较低水平。要进一步扩大资本市场的开放程度，不断疏通和拓展境外资金进入中国资本市场的渠道，优化境内外市场互联互通机制，畅通两个市场间资本自由有序流动。同时，要加强资本监管的国际协调与合作，进一步吸引境外长期资金配置中国资本市场。

    相比较而言，中国的资本市场发展只有短短三十多年，不论市场制度、市场参与者还是监管机构都不够成熟。在这种情况下，学习借鉴国际上机构投资者，尤其是一些耐心资本的投资理念、投资逻辑、投资方法，对于中国培育和壮大中国的耐心资本、促进中国资本市场的健康发展无疑具有十分重要的意义。