金利低下はかえって災いを招くのか。これは数十年来「最も苦痛な」FRBの緩和サイクルかもしれない

汪雨甘捍

多くの米国の住宅購入者は、FRBが金利を下げることで住宅ローン金利を安くすることを期待していた。しかし、これまでのところ、住宅ローン金利はかえってFRBの「3連下げ」後に大幅に上昇した。
フレディマックによると、FRBが9月に金利を下げ始めて以来、米国の30年物住宅ローンの平均金利は約6.1%から約6.7%に上昇した。さらに金利はさらに上昇する見通しだ。これは、住宅ローン金利が10年債利回りによって変動するが、10年債利回りは過去数カ月で大幅に上昇したためだ。
実際、一部の業界関係者、特に債券市場投資家の目には、数十年間で最も「苦痛」だったFRBの緩和サイクルが映っている可能性がある……。
債券トレーダーは、FRBの緩和サイクルによってこのような大きな損失を受けることは少ない。今では、2025年にはもっと似たような状況になるのではないかと心配せざるを得ない。
数十年来「最も苦しい」FRBの緩和サイクル
9月にFRBが基準金利の引き下げを開始して以来、米国の10年債利回りは75ベーシスポイントを超えて上昇している。これは直感に反する相場反応である。金利低下はかえって債務市場に大きな損失をもたらした：10年期の米債利回りは現在、1989年以来の金利低下周期の最初の3カ月間の最大の上昇幅を記録している。
長期債利回りの高騰は、現在の金利ではなく、将来の短期金利の予想によって決定される。過去3カ月間、FRBの基準金利は確かに低下していたが、将来の金利の行方に対する予想は上昇していた。
先週、FRBが3回目の会合を続けて金利を下げたとしても、10年債利回りは7カ月ぶりの高値に急騰した。パウエルFRB議長をはじめとする政策決定者たちは、来年には金融緩和政策のペースを大幅に緩和する用意があると述べたからだ。
SEI Investments Co.固定収益ポートフォリオ管理グローバルディレクターのSean Simko氏は、「米国債収益率はより高い長期収益率とよりタカ派のFRBの概念注入に適応するために価格を再設定している」と述べ、長期収益率の上昇に牽引されても、この傾向は続くと考えている。
ある意味では、収益率の上昇も今回の経済と通貨サイクルの独自性を際立たせている。
借入コストが上昇したにもかかわらず、米国経済が見せた粘り強さはインフレ率をFRBの2%目標の上に頑固に維持し、トレーダーに来年のさらなる急進的な金利低下への賭けを解除させ、債券価格の全面反発への希望を消した。
1年間の大暴落を経験した後、米債トレーダーたちは年末にはまた失望する年に直面する可能性があり、国債市場全体は年初並みにかろうじて実現することができるだけだ。ブルームバーグ米国債指数は現在、2週連続で下落しており、今年初めのすべての上昇幅をほぼ平らにしており、その中で長期債が下落している。FRBが9月に金利を下げ始めて以来、同指数は約3.6%下落した。
対照的に、過去6回の緩和期間の最初の3カ月間、債券市場はいずれも正のリターンを得た。
来年はもっと苦しい立場にあるのか。
また、来年の見通しは挑戦に満ちている。債券投資家は、FRBがしばらく動かない可能性がある局面に直面するだけでなく、就任するトランプ大統領政府がもたらす可能性のある激動に直面しなければならない。
Brandywine Global Investment ManagementポートフォリオマネージャーのJack McIntyre氏は、「FRBは金融政策の新たな段階である休止段階に入っている。この状況が長く続くほど、市場は金利引き上げと金利引き下げに同じ価格を設定する可能性がある。政策の不確実性は2025年の金融市場をさらに不安定にするだろう」と述べた。
先週の年末の金利会議では、FRBのドットマトリックス図が来年の金利引き下げ回数の予想を2回に半減したことに驚いたほか、懸念されている現象は、19人のFRB関係者のうち15人がインフレが上昇リスクに直面していると考えているのに対し、9月の会議で同様の予測をしたのは3人だけだった。
金利市場のトレーダーたちはすぐに金利予想を再調整した。最新のスワップ市場のデータによると、トレーダーは来年上半期に再び金利を下げても十分な価格設定をしていない。彼らは現在、FRBが来年には合計約37ベーシスポイントしか金利を下げることができないと賭けているが、この予想数字はFRBのドットマトリックス図の予測50ベーシスポイントを大幅に下回っている。
長期債の最近の下落も、いつものように過剰な安値買いを引き付けることはできなかった。
Jay BarryをはじめとするJPモルガン・チェースのストラテジストは最近、顧客に2年債の購入を提案したが、「今後数週間は重要な経済データが不足し、年末になると取引量が減少し、新たな長期債の供給も大量に発生する」として、当面はより長期債を購入する必要はないと述べた。米財務省は今後数日以内に約1830億ドルの債券を競売にかける計画だ。
残りの効果的な戦略
もちろん、不幸中の幸いなことに、現在の金利低下が「金利上昇の災難」をもたらす緩和期間に、何か伝統的な債務市場戦略が参考になると言えば、確かに「一人っ子」がいる--米債利回り曲線の急峻化を押注する、すなわち、米連合に敏感な短期国債の表現が長期国債より優れている。
現在の環境は、曲線の急峻化戦略に最適な条件を提供しています。米国の10年債利回りは先週、2年債利回りより一時25ベーシスポイント以上高く、2022年以来最大の差を記録した。先週金曜日、FRBの優先インフレ指標である先月のPCE物価指数の伸び率が減速した後、このスプレッドは縮小したことがデータに示された。しかし、この取引は過去数ヶ月の明らかな勝者だった。
この戦略の背後にある論理は理解しやすい。
投資家はいわゆる曲線的な短端価値を見始めた。2年間の米債利回りは現在約4.3%で、3カ月間の国庫券（現金に相当）とほぼ横ばいだからだ。しかし、FRBの金利低下幅が予想を上回ることができれば、2年間の米債は潜在的な価格上昇の優位性を持つことになるだろう。
資産を横断的に見ると、米株の評価値が高すぎることを考慮すると、2年期の米債も目下価値があるかもしれない。
Citadel Securitiesグローバル金利取引責任者のMichael de Pass氏は、「市場は債券が安いと考えるかもしれない。もちろん株式に対して、経済減速リスク下の保険と見なしている。問題は残るだけで、この保険にいくら支払う必要があるのか。最先端の状況を見ていれば、あまり支払う必要はない」と話しています。
対照的に、長期米債はインフレが膠着し、経済が依然として強い場合、買い手を引き付けることがますます難しくなる可能性がある。一部の投資家は、経済成長やインフレを助長するだけでなく、膨大な予算赤字をさらに悪化させる可能性があるため、トランプ氏の政策綱領に警戒している。
ノーザントラスト・アセット・マネジメント（Northern Trust Asset Management）のマイケル・ハンスタッド副最高投資責任者は、トランプ大統領に選出された政府と支出要因を考慮し始めると、長期債利回りが高くなることは間違いないと述べた。彼は現在、CPI上昇に対応する「かなり安い保険ヘッジ」として、インフレにつながるインフレ保険価値債券を採用する傾向にある。