機構：黄金の牛市場またはまだ終わっていない

不正经的工程师

地政学的・金融環境はますます複雑になり、金準備管理はこれまで以上に現実的な意義を持つようになった。トランプ氏の登場は終章ではなく、序曲のようだ。世界への関税引き上げが「マニフェスト」から現実的になる可能性があることに伴い、脱ドル化と地政学的変化の程度が続くことが基準仮定であり、金準備における中央銀行の態度が短時間で転換する確率も相対的に低い。今回の金牛市の最も重要な駆動力としては現在、反転や弱体化の兆候は見られず、金は多頭の考え方を維持し続けるべきだ。
私たちが年初の報告書で予想したように、今年の金は2022年第4四半期から現在まで続いている牛市（詳しくは『2024金価格はまた最高値を更新できるか？』、2024年2月29日を参照）。年内の金価格の前年同期比増加幅は一時45%を超えたが、前回の金価格がこのように上昇したのは2011年のFRB量的緩和の時期だった。
最近、米大統領選の塵埃沈静化を触媒して、金は総選挙週間を含む7取引日で5.3%下落し、2022年3月以来の下落幅（7取引日で下落幅）を記録した。そのため、市場は金の牛市場が終わったのではないかと心配になってきた。
この質問に答えるには、まずこの金牛市の主な駆動力を明らかにしなければならない。私たちはこの牛市の開始時から中央銀行の金準備の補充が需要の主要な増分であると判断し、この2年間でも徐々に検証されてきた。
私たちは「金はいったいどのように価格を設定しているのか」（2023-01-21）という報告書で、実際の金利とVIXの2因子モデルは歴史的に金価格の解釈力が強いと言及したが、2022年に失効した。中央銀行の金準備が最高値を記録したことで金価格の動きを支えたからだ。
Vixと実質金利からなる2因子モデルは、金短期がリスク嫌悪型資産であり、中期が商品における通貨の影であることを示している。モデルは金価格の長期定価尺度を無視し、世界の信用通貨システムへの深い懸念を代表している。
私たちは中央銀行の毎年の金準備の増量を採用してこのような長期的な懸念を代行し、年度の周波数において実際の金利と中央銀行の金準備の2因子の金価格フィッティングモデルを再構築した（年度データであるため、VIXは短期定価尺度として考慮しない）。その結果、新しい2因子モデルも金価の80%以上の変動を説明することができ、2つの解釈変数も非常に顕著である（P値は0）ことが分かった。
サブプライムローン危機から2021年までの歴史の中で、実質金利の大きな方向は低下しているが、同時に中央銀行の金準備は増加しており、両者の金価格に対する駆動は順方向である。2022年の実質金利の金価格への駆動と現実の乖離まで、市場は中央銀行の金準備の変化も金価格の重要な定価要素である可能性があることを認識し、実際の金利の金価格への解釈力が過大評価されている可能性がある。——「金の超長期サイクル-金定価シリーズ報告2」（2023年3月22日）
今年の世界金協会が発表した金準備高の四半期データは前年同期より下落し、第3四半期の中央銀行準備高の増加は累計で前年同期比17%減少し、140トン減少した。同時に、中国中央銀行は2023年に金の購入準備が最も増加した国として、今年5月から増加を一時停止し、11月に再び購入した。これにより、今年の中央銀行の金購入速度が減速し始めたと市場では一般的に考えられている。
一方、モデルのもう一つの因子である10年債の実質金利は、今年初めから今までも上昇し、昨年末の1.72%から現在の2.07%に上昇した（11月22日現在）。2つの因子の金価格への駆動は利空のようだが、金価格は昨年末の2063ドルから現在の2632.66ドルに上昇した。これは、モデルにキャプチャされていない駆動要因があるのではないでしょうか。
ここでは、データの入手性が高い実際の金利について議論します。我々のモデルが実際の金利を定価因子として導入したのは、主にその特徴的な金融属性を気に入ったからだ。私たちの年初の報告書（詳しくは『2024金価格はまた最高値を更新することができますか？』、2024年2月29日を参照）では、現在の金融属性は主に駆動機関の投資行為であると述べています。今年の金ETF製品規模は昨年の下落傾向を継続し、機関投資需要が弱まっていることを示している。これは今年の金融属性の小幅な悪化傾向と一致しているが、昨年のETF規模より163トン少ない。これは、今年は金融属性を除いて、一部の投資機関が今年の大統領選挙など地政学的要素の変化によるリスク回避感情に基づいて一部の金を減らしたためであり、この部分の需要は大統領選挙後に弱まったが、現在は安定しており、その後の変化は地政学的な変化次第だと考えている。
もう1つの要因は中央銀行が購入することであり、この変数にはデータの頻度が高くなく、品質が高くないという問題が常に存在している（詳しくは『2024金価格はまた最高値を更新できるか？』、2024年2月29日参照）。実際には、中央銀行の貸借対照表を見て備蓄の変化を判断するだけでは困難であり、中央銀行の貸借対照表上の金持倉の変化は備蓄の一部にすぎないと言える：世界金協会のデータを例に、2023年に月別に発表された162の国と地域の中央銀行の金備蓄の総合増加は361.4トンにすぎず、年間のデータ口径では、世界の国家備蓄は1049.1トンに増加し、この中間差の688トンは月別に発表された中央銀行の資産負債に表示されない備蓄の変化である。
では、高周波中央銀行の貸借対照表に記載されていない公的需要はどこから得られるのだろうか。実は世界黄金協会の四半期バランスシートでは1、2を垣間見ることができます。今年第3四半期、需要の上昇が最も多かったセクションは、昨年第3四半期より190トン上昇した場外およびその他の需要（OTC and Other）だった。世界金協会のデータベース定義によると、この数字は需給バランスシートを平準化するためのものであり、金供給から優性需要（住民需要＋中央銀行購入）を差し引いた後の「残差項」と理解できる。単純に表を見ると、今年第3四半期に中央銀行が購入したのは昨年より140トン少ないが、実際には住民とは関係のない（投資＋消費＋工業使用）需要の総量は今年はさらに50トン増加した。