また風を放つの？「新FRB通信社」：金利引き下げは軟着陸を保証するものではない

赖振俊

今月のFRB理事会の前に、「新FRB通信社」と呼ばれるFRBの喉頭舌記者ニック・Timiraos氏が発表したいくつかの「暗示的」な文章は、市場の風向きを急速に50ベーシスポイント低下させたが、FRBは最後まで人々を失望させなかった。
ある意味では、Timiraos氏の文章はウォール街の大行や一部のFRB幹部の発言よりも、市場の注目を集めることができるようになったようだ。北京時間の金曜日の朝、米国の金利市場の風雲をかき乱すことができる人物は、「金利を下げることは軟着陸を保証することはできない」と題して、最新のコラムを発表した。解放された最新の信号も、「明らかに明らかになった」ようだ……。
Timiraos氏は、FRBの金利引き下げが経済の軟着陸を実現するのに役立つかどうかは、米国経済の弱さにかかっていると書いている。成功するかどうかは、景気減速の影響を相殺するために新たな投資や支出を刺激できるかどうかにかかっている。
彼は、労働市場を深刻に悪化させずにインフレ率をFRBの目標に下げる軟着陸を実現するには、最終的には新規融資を増やして成長を回復する必要があるため、依然としてかなり手を焼いていると考えている。過去1年間、銀行ローンの伸び率はほとんど停滞していたが、これは非衰退期にはあまり見られなかった。
金利が少し下がっても、多くの企業や家庭は現在直面している金利が数年前にロックされた固定金利よりも高いため、借り入れを嫌う可能性があります。これらの借り手や企業が新規借入金を獲得したくない場合、金利低下による景気浮揚効果はほとんどない可能性がある……
Timiraos氏によると、問題の鍵は債務限界コスト（現在低下している）と平均債務金利（まだ上昇する可能性がある）との間にある違いにある。特にFRBが利上げを開始する前に低金利をロックした借り手にとっては。FRBは貸借コストが過去10年以上低位にあった後、急速に金利を上げているため、FRBが現在金利を下げているとしても、多くの業界の平均債務金利は新しい信用の限界コストを下回っている。
Timiraos氏はBCA ResearchのPeter Berezinチーフ・グローバル・ストラテジストの見解を引用し、FRBの金利引き下げが経済に与える緩和作用は明らかではないと述べた。FRBが金利引き下げを開始しても、家庭や企業が直面する平均金利は上昇するからだ。
金利低下下での需要はそれほど回復していない
Timiraos氏は住宅市場を例に説明した。
彼は、過去1年間の低迷した住宅需要は、実際には借り手がより高い金利を受け入れることを避けるために最善を尽くしていることを示している--この場合、引っ越しをしない（新しい住宅を購入しない）ことになると述べた。
フレディマックのデータによると、住宅ローン市場では30年物固定金利の貸出金利が先週6.1%以下に低下し、これは2年ぶりの低水準で、5月の7.2%を明らかに下回った。しかし、インターコンチネンタル取引所のローンデータによると、7月の平均未済担保ローン金利は3.9%だった。多くの米国人が長期固定金利担保ローンを保有しているため、過去2年間、この金利は実際にはほとんど変動していない。
また、これまで金利の低下は実際には住宅の負担性にそれほど促進作用を発揮しておらず、住宅の負担性は歴史的に悪いレベルにある。ジョン・バーンズ研究・コンサルティング会社のJody Kahn上級副社長は、「緩和政策は明らかな需要の流れを作り出していない。最近50社の住宅建設業者を対象に行った調査では、ネットワークトラフィックはやや上昇しているが、全体的には、住宅ローン金利の低下によりネットワークトラフィックが上昇したのではないかという見方が分かれている」と述べた。
現在、FRB関係者の多くは、先週の50ベーシスポイントの利下げに加え、今年末までにFRBがさらに50ベーシスポイントの利下げを行うことで、連邦基金の金利目標区間を4.25%-4.5%の間に戻すことを推進すると予想している。
しかし、来年満期の債務については、FRBが年内に100ベーシスポイント下落したとしても、もともと低固定金利の融資を持っていた企業の借入者は、借入コストの著しい増加に直面する可能性がある。
伝導遅れの影響は無視できない
Timiraos氏は、投資家が現在楽観的なのは、FRBにはまだ大きな金利低下の余地があるからだと指摘した。低い金利は市場の感情を奮い立たせ、弱気状態が明らかになれば、FRBは困難を緩和するための行動を加速させると予想していることを含む。また、規模が小さく、リスクが高く、変動金利債務や銀行ローンを持っている企業も、FRBの金利低下による息切れの空間をすぐに楽しむことができる。FRBの金利低下は、自国通貨の弱体化を心配する必要なく、新興市場経済体が金利を緩和できるようにドルを弱める可能性もある。
しかし、Timiraos氏は、現在の緩和サイクルはFRBの最近の利上げサイクルと同様の挑戦に直面する可能性があると述べた。つまり、経済への伝導メカニズムがうまくいかない可能性がある。2年前、FRBが75ベーシスポイントの超大型ペースで金利を引き上げたとき、アナリストたちは経済がいかに予想外に高い通貨コストに耐えているかに驚いた。
多くの家庭や企業が粘り強さを維持できるのは、金利が超低水準に下がった2020年と2021年に、固定期間の低借入コストをロックしているからだということが実証されている。
元カンザスシティ連邦準備制度理事長のジョージ氏は、「金利緊縮サイクルは、多くの企業や家庭にキャッシュ・バッファリングを提供したばかりで、これは彼らがこれ以上借金をする必要がないことを意味し、これは確かに（緊縮）政策の伝導を阻害している。同じことが（金利の）下押し過程で起こるかどうかは未知数だ」と述べた。
2018年から今年初めまでパウエル上級顧問を務めてきたJon Faust氏は、中央銀行総裁は、通貨政策がより広範な経済にどのように伝えられるかについての理解が非常に限られていることを認めなければならないと述べた。「私たちは方向を十分に理解しているので、まだ十分に力を入れていないときは、もっと力を入れなければなりません。（金利を下げる）『いつ』と『どのくらい』の具体的な状況は確かに経済にかかっており、私たちが把握できないことに大きく依存しています」
一部の企業主も現在、先週の金利引き下げに慎重な姿勢を示している。Compass Diversifiedのエリアス・サボ最高経営責任者は、1ポイント下げてもあまり役に立たないと述べた。私たちは実際にはかなり低い金利水準にあるからだ。Sabo氏によると、同社は過去1年間、消費需要の弱体化が続いていることを見て、第1四半期と第2四半期の間に明らかな低下が現れ、第3四半期に入ってからはあまり明らかではない弱さが現れたという。
シンシナティの商業不動産弁護士Tedd Friedman氏によると、不動産よりもこのような動きを説明できる業界は少ないという。金利の低い債務を抱えている多くのオーナーは、FRBの金利低下幅がさらに大きくなることを期待して、最後の瞬間まで再融資を行っている。Friedman氏によると、多くの地域銀行の貸借対照表は非常に飽和しており、上には挑戦的な資産が多く、これにより借り手は顧客になっていない借り手の再融資に慎重な姿勢を示している。
彼は、今後1年間の大幅な金利低下がなければ、オーナーがより多くの資産を投資しなければ、期限切れのローンを延ばすことができないため、ローンの違約率は着実に上昇すると予測している。彼は、これらの資産のパフォーマンスは現在かなり良いように見えますが、期間を延長する必要があるときには面倒になると述べています。