コアインフレの曇りはFRBの9月の「暴力的金利引き下げ」の足かせにならないのか。

愿为素心人

コアインフレ圧力が高止まりしている間、FRBは9月か25ベーシスポイントの金利引き下げしかできない。
米東時間9月11日、米労働省が発表したデータによると、8月のCPIは前月比0.2%上昇し、予想通りだった。前年同期比2.5%上昇し、2021年2月以来最小の伸びとなった。しかし、住宅やその他のサービスコストが上昇した場合、コアインフレは一定の粘性を示し、8月のコアCPIは前月比0.3%上昇し、予想の0.2%を上回った。前年同月比3.2%上昇し、7月と同水準だった。
CPIデータの発表後、芝商所FRBの観察ツールによると、市場はFRBが来週25ベーシスポイント低下する確率が85%に達し、50ベーシスポイント低下する確率は15%しか残っていないと予想しているが、市場は依然として第4四半期のFRBが50ベーシスポイント低下する可能性があると予想している。
CPIデータは中期的な金利低下幅に大きな影響を与えなかった。トレーダーは現在もFRBの年内の利下げ幅が100ベーシスポイントを超えると予想しており、これは11月と12月の議会金利会議でFRBが少なくとも1回50ベーシスポイントの大幅な利下げを行う可能性があることを意味している。
FRBの金利引き下げが「遅れている」間、経済的圧力がより大きい欧州中央銀行はすでに「2歩先」に進んでおり、今年6月には金利引き下げサイクルが始まり、7月には「兵を押して動かない」後9月に再び金利を下げた。欧州中央銀行は現地時間9月12日、預金便宜金利を25ベーシスポイント引き下げ、主要な借り換え金利と限界貸出金利を60ベーシスポイント引き下げた最新の金利決議を発表した。
コアインフレ粘性が顕著
8月のCPI全体の前年同月比上昇幅は2.5%に下落し、7月の水準より0.4ポイント低下し、5カ月連続で下落したが、変動の大きい食品とエネルギー価格を除いたコアCPI指数は8月に0.3%上昇し、0.2%の市場予想中央値を上回った。
インフレ粘性の背後には、8月の住宅インフレ率は0.5%上昇し、前年同期比5.2%上昇し、依然として重要な問題である。輸送サービス価格は前月比0.9%上昇し、前年同期比7.9%上昇した。この両者はコアインフレ率が高止まりしている主な原因である。
方正証券のチーフエコノミストで研究所の芦哲副所長は21世紀経済報道記者に対し、7月のCPIは構造的にコア商品のデフレの激化に表れ、CPIを抑える主な貢献であるが、居住とスーパーコアのインフレが反発し、サービスインフレには粘り気があると述べた。8月のCPIデータでは、コアインフレの「脱粘性」の圧力が依然として存在していることがさらに明らかになった。具体的に見ると、データ構造上、コア商品はデフレが続き、コアCPIは予想以上に回復した。これは主に住宅換算や航空券、ホテルなどの高変動プロジェクトの反発から来ており、その持続性は観察する必要があるが、FRBの「インフレ上昇のテールリスク」はまだ根絶されていないことを注意している。
前向きに、芦哲氏は米国第4四半期のCPI非季調ループ比の伸び率が低く、来年は大統領選の結果に一部依存すると予想している。トランプ氏の内寛財政、対外緊急供給に対する政策は、米国のインフレが需要、供給の両側で上昇リスクに直面していることを意味するだろう。ハリスの政策の下で、インフレの上昇リスクは相対的に小さい。
中長期的には、インフレが2%目標に戻るかどうかは供給側の修復程度にかかっている。米国のインフレ粘性の核心的な源はサービスインフレにあり、その中で労務市場の需給構造とその影響下の賃金インフレは主要な影響要素である。
芦哲氏は、8月の非農業データを見ると、最新の米国の労務供給不足は255万で、そのうち自国の労働力不足は458万で、外国人労働力は204万に貢献したと分析した。移民労働力の持続的な顕著な増加は、最近の労働力供給修復の主な貢献である、55+歳層の労働参加率は38.6%を記録し、2019年12月と比べても-1.7%のギャップがあり、自国住民の早期退職ブームはまだ逆転していない。したがって、労務供給が完全に修復できるかどうかは、移民が自住民の早期退職によるギャップを埋めることができるかどうかにかかっている。
9月の温和金利引き下げは数割が確定
インフレデータが発表された後、FRBの9月の概算率は25ベーシスポイントの緩和にとどまるだろう。
芦哲氏は、8月のコアCPIループは予想以上に回復し、持続性は観察されなければならないが、FRBの「インフレ上昇の尾部リスク」はまだ根絶されていないことを注意していると分析した。8月の非農業データがまだ可能で、経済的靭性が残っている環境では、前月比反発のコアインフレも、50基点ではなく9月のFOMC金利25基点をほぼ確定した。
「FRBのマイクロホン」と呼ばれるマクロジャーナリストのニック・ティメロス（Nick Timiraos）氏も、インフレが弱体化し続ける傾向はFRBが来週から徐々に金利を下げていくための道を開いたが、住宅インフレの予想外の上昇は、役人たちがより大幅な金利引き下げを推進するのを困難にしていると述べた。
Mischler Financial Group利率売上高とトレーディングディレクターのトニー・ファーレン氏によると、コアCPIループ比は0.3%上昇し、この数字が市場を揺るがしたという。9月に50ベーシスポイント下落する可能性に打撃を与えたが、今ではほとんど選択肢ではないに違いない。
FRBは9月に25ベーシスポイントの金利低下を見込んでいるが、第4四半期のFRBは50ベーシスポイントの金利低下を単独で行う可能性がある。現在最も主流の予想は、FRBが年内に計100ベーシスポイントの利下げを行うこと、つまり今後3回の会議で少なくとも1回は50ベーシスポイントの利下げを行うことである。一部のウォール街機関の予想はより「ハト」で、シティは来週のFRBの50ベーシスポイントの利下げ予想を断念したが、今年の合計125ベーシスポイントの利下げ予想を維持している。
芦哲氏は、将来の単回の金利低下幅は経済の弱さの速度に直接依存するとみている。労務市場の需要や失業率の悪化率が予想を上回ったり、流動性が逼迫した環境下で金融システムに再びリスクが発生したりすれば、将来のある会議で大幅な金利低下が続く可能性がある。
FRBまたは緩やかな金利低下周期を迎える
FRBが初降下を開始しようとしている背景には、実際には進路のリスクが高まっていることを意味し、FRBは早期に「降圧」している。
SGH Macro Advisorsのティム・デュー首席米経済学者は、「米国のインフレ高騰の勢いはほぼ終わったが、現在、リスクの天秤が雇用任務に移るにつれて、FRBのインフレ抑制の努力は行き過ぎている可能性がある。今はこのリスクに非常に真剣に対応しなければならない」と述べた。
9月10日、10年期の米債損益のバランスインフレ率は一時2%に下落し、債務市場は米国のインフレ率が過度に減速する可能性を懸念している。歴史的に見ると、CPIはFRBが最も好むインフレ指標のコアPCE物価指数より約0.4ポイント高いことが多い。これは、一部の投資家が今後10年間の平均インフレ率がFRBの目標の2%を下回る可能性があると考えていることを示している。
芦哲氏は、将来のインフレが過度に冷え込むと、経済需要が急速に弱まることを意味すると分析した。現在のところ、FRBの金利低下ペースが遅すぎる可能性のあるリスクは、高金利維持が金融システムの脆弱性を悪化させ、金融リスクの爆発、景気後退を招くことにある。ドルの流動性については、最近の高周波データは米国の通貨市場の流動性が逼迫していることを示している。FRBの縮小が続き、金利が相対的に高位を維持する環境の下で、商業不動産の不安が続き、金融システムはシリコンバレー銀行の危機のような爆発の可能性がある。その際、弱い経済ファンダメンタルズや金融リスクの衝撃に耐えられず、システム的なリスクと急速な景気後退をもたらします。
楽観的な観点から見ると、FRBの適度な緩和は新興市場に利益をもたらし、ストレスを軽減する。バークレイズ氏は、今年のほとんどの期間、新興市場資産はFRB政策に限定されてきたが、FRBの金利低下が近づくにつれ、状況は急速に変化しているとみている。FRBは、メキシコ、チェコ、イスラエル、インドなどの一部の国で実施されている最近の新興市場金利の再価格設定を支えるのに十分なほど、より緩やかな立場に転じた。
全体的には、FRBが温和な金利低下サイクルを迎えることがより主流の見方だ。芝商議所（CME Goup）取締役社長兼チーフエコノミストのエリック・ノーランド（エリック・ノーランド）氏は21世紀経済報道記者に対し、この緩和期間の金利低下幅は小さいか、小さいと述べた。1990年代初期、21世紀初頭、世界的な金融危機の間、この3つの景気後退はFRBの金利低下幅が毎回約500ベーシスポイントに達した。しかし、今回のインフレ率は相対的に高く、FRBの金利引き下げ幅を制限する可能性があるため、経済が下落しても、金利引き下げ幅は以前ほど大きくはない。
Norland氏は、1990年代半ばから2020年までの長い間、米国などのインフレ率は比較的安定した低位を維持してきたが、この間は世界の自由貿易の発展が比較的速く、冷戦後は各国の国防面の支出が減少したと分析している。現在、自由貿易の傾向は変わり、世界的な保護主義勢力が台頭し、地政学的リスクが高まり、各国の軍事支出も上昇している。これらの条件はいずれも、その後の高インフレ環境を引き起こす可能性があります。